（报告出品方/作者：东兴证券，李金锦，张觉尹）
1.公司专注电驱动领域
1.1定位中高端电驱动市场
公司年于北京成立，公司核心产品为新能源汽车电驱动系统。公司在驱动电机、电力电子、汽车传动、软件控制和系统集成方面拥有先进、全面的技术研发实力。公司产品定位于中高端电驱动市场，与国内外一线车企保持稳定的合作关系，如菲亚特克莱斯勒、吉利集团、广汽集团、小鹏汽车、比亚迪、东风集团、厦门金龙、北汽集团等。公司电驱动产品涵盖乘用车和商用车两大领域。此外，公司还有动力电池管理系统和动力电池包可拓展电池模组等产品。
1.2电驱动业务收入占比高
公司年实现业务收入5.78亿元，同比下滑26.78%。年收入下滑主要受：1）疫情导致下游客户对公司的新能源汽车电驱动系统采购存在订单取消或延后的情况，叠加原材料交付延期、生产基地员工无法及时返岗，导致公司上半年减少的销售收入合计约为1.05亿元。2）年吉利、小鹏、广汽基于自身降本考虑，对部分车型引入竞争性供应商或精进电动配套上述客户的量产车型销量显著下滑，使得年公司对上述客户的销售收入下降较多。我们认为，随着公司新产品，新客户的开拓，以及新能源汽车市场的持续发展，公司营收有望进入增长阶段。
电驱动收入占比高：年公司电驱动收入约为4.39亿元，占总营收的75.9%；技术开发与服务业务年收入占比提升至22.8%，公司技术开发与服务业务主要有两类项目，一是预研类项目，公司协助客户进行特定领域的技术论证或技术储备；二是量产项目，在达到量产阶段之前的产品设计、样品试制、实验验证与工装模具开发等服务。总之，电驱动业务一直是公司主要收入来源。
1.3表决权集中，核心技术人员大咖云集
设置特别表决权，余平为实际控制人：精进电动控股股东为北翔新能源科技有限公司，IPO后持有精进电动11.81%的股份。该公司由余平99%持股，余平通过北翔新能源、BestE-Drive、赛优利泽、安胜恒水等持有上市公司股份。年10月14日，公司股东大会审议通过了《授予菏泽北翔新能源科技有限公司（原正定北翔能动科技有限公司）所持股份特别表决权的议案》，并修改公司章程，设置特别表决权。将控股股东北翔新能源所持有的69,,股公司股份转换为特别表决权股份，北翔新能源持有股份每股拥有的表决权数量为其他股东（包括IPO发行对象）所持有的股份每股拥有的表决权的10倍。北翔新能源在本次发行完成后将持有发行人11.81%的股份及57.24%的表决权，实际控制人余平通过北翔新能源、赛优利泽和BestE-Drive合计控制公司59.29%的表决权。（报告来源：未来智库）
2.电驱动行业百家争鸣，格局未稳
2.1电驱动是新能源汽车之心以及XEV中的确定部分
电驱动是新能源汽车的心脏，关系到整车动力等性能表现。电驱动系统通常由驱动电机、电机控制器和传动总成构成。驱动电机总成是将动力电池的电能转化为旋转的机械能，是输出动力的来源。电机控制器总成是基于功率半导体的硬件及软件设计，对驱动电机的工作状态进行实时控制，并持续丰富其他控制功能。传动总成是通过齿轮组降低输出转速提高输出扭矩，以保证电驱动系统持续运行在高效区间。因此，电驱动系统的性能关系到汽车使用性能的动力性、经济性、舒适性、安全性等核心指标的表现，是新能源汽车核心部件。
XEV中的确定部分：未来，多种技术路线的新能源方案将并存，即HEV（普通混合动力）、PHEV（插电式混合动力）、BEV（纯电动）以及FCV（燃料电池汽车）。各种路线的新能源汽车占比存在不确定性，但是无论哪种新能源汽车技术路线都将使用电驱动系统。电驱动是新能源汽车XEV发展中的确定部分。
2.2电驱动的迭代升级之路
电驱动系统仍处于迭代升级的进程中，产品功能、设计等并未达到稳定状态，核心部件仍有较大的升级空间。
电机控制器的高电压趋势：电机控制器有两个基础功能，一是将动力电池输出的直流电（DC）转换为交流电（AC）供电机输出。二是通过控制交流电的输出，实现对电机转矩和转速的输出。为了实现上述功能，控制器总成基本由功率组件、装配印刷电路板（PCBA）、传感器、控制软件和结构件构成。其中，以高频高功率半导体技术构建的功率组件是电机控制器的核心，围绕其进行硬件开发与软件设计，实现对电机转速、转向、角度、响应时间的精确控制。
第三代半导体碳化硅（SIC）的应用成为电控功率组件的升级趋势：随着电动汽车技术的发展，高功率、耐高压、高频率器件的需求快速增长。当电压大于等于V时，要实现更大的功率，目前主流的硅基IGBT就暴露出短板，其在转换效率、快关频率、工作温度等多方面都将受限。SIC材料的应运而生。碳化硅是第三代半导体产业发展的重要基础材料，它的优势在于耐高压、耐高温、低损耗等特性，能够满足电力电子系统的高效率、小型化和轻量化的需求。
电控模块的集成化趋势：电控模块未来的发展趋势是除了控制驱动电机，将会吸收和集成更多汽车控制功能，如整车控制功能、电池管理系统、直流电源升降压功能、制动控制功能、油泵控制功能等。
驱动电机对高效率和功率密度的不断追求，带来新的制造工艺、冷却技术等：更高的运转效率、更高的功率密度（体积、重量功率密度）一直是驱动电机长期的发展的趋势，也是技术、制造工艺不断升级的方向。这些方向包括：
Hair-pin扁铜线绕组技术：电机在把电能转换为机械能的过程中，电耗损失主要集中在电机的铜耗上。电机企业通过改变铜线形状和绕组方式，降低绕组电阻，能有效的减少铜耗，从而提升电机效率。Hair-pin是一种新的绕组形式，因其单根线形状像发卡，故又称发卡电机。在相同的空间里，这种绕组方式比传统的圆铜线绕组能塞进更多面积的铜线，裸铜槽满率可提升20%-30%，铜线越多（粗）对应电阻越小，进而电耗越低。因此该技术被更多的新一代驱动电机使用。
更高效的冷却技术：电机功率密度提升往往受到电机温度上升的限制，并且永磁电机的性能会随着温度的上升而衰减。因此，提高电机冷却效率对电机功率、性能提升有明显的效果。目前行业通用的水冷模式存在一些弱点，水冷模式属于间接冷却，电机内部产生的热量（如电机内部的绕组线圈）经过层层材料传递到外部，最终被电机壳体水道中的冷却液带走。因电机无法直接接触冷却液，容易导致热量堆积，形成局部热点；而为了布置冷却水道，相应的电机壳体体积也更大一些。油冷技术作为一种新兴的冷却技术在得到普及。油冷属于直接冷却技术，大幅降低了电机壳体的复杂程度以及电机的体积。在提高冷却效率的同时，也提高了相同体积下电机的功率密度。由于这些优势，目前越来越多的企业在布局油冷电机，如丰田、特斯拉、通用和日产等。
传动总成-减速器的多挡趋势：由于电机与发动机在功率、扭矩和转速等输出特性的差异导致电动车在传动系统上有明显的变化。电动车减速器目前主流的仍然是固定齿比的单挡结构，这种减速器结构简单，成本低，成为电动车发展初期至今的主流模式。但这种结构的减速器在电动车高速行驶中，电耗明显增加。随着电动车性能与能耗的要求不断提升，两挡或更多挡位的减速器得研发和量产。两挡减速箱能兼顾电动车的动力性和经济型，成为全球主流电驱动企业研发的重点产品。
电驱动的深度集成趋势：电驱动的集成经历了早期的电机、电控和减速器独立部件的组装式集成到真正意义的深度集成，如精进电动的电驱动系统实现了电机轴系和减速器输入轴合二为一、电机端盖和减速器箱体合二为一，深度集成缩短了总成的轴向尺寸，减轻了重量，改善了传动效率。而这种深度集成趋势还在持续推进中，对电驱动企业提出了更高的要求。
如何做好一款电驱动系统：通过上述分析，电驱动系统无论是各组件还是系统都在不断进化中，且电控、电机和减速器分别对电力电子设计能力、控制算法优化能力、电机设计能力、精密机械加工制造能力以及成本控制能力有较高的要求。在未来系统级供应商里，仅仅掌握其中一个部件是远远不够的，只有全面掌握上述能力才有可能推出一款具备市场竞争力的电驱动系统产品。以博格华纳的发展路径为例：
博格华纳在电驱动领域的收购路线：博格华纳最早于年量产电驱动减速箱eGearDrive，年收购了雷米电机，获得驱动电机的技术和生产能力。通过在武汉生产HVH驱动电机，然后与其eGearDrive进行组装形成eDM模块（二合一电驱动产品）。年，博格华纳收购英国Sevcon公司，拥有了电机控制器的研发和生产能力。它将eDM二合一电驱动桥与电机控制器再度集成组成iDM电驱动模块（三合一电驱动产品）。年博格华纳收购德尔福科技，德尔福科技的集成式逆变器和DC/DC转换器、车载充电器和电池管理系统，补充了博格华纳的电驱动系统产品矩阵。通过上述一系列的收购，博格华纳补全了电驱动系统的研发和制造能力。
2.3电驱动的大空间
年新能源乘用车.4万辆，同比增长.5%：据中国汽车工业协会，年我国新能源汽车（含乘用车、商用车）销售.1万辆，同比增长.5%，实现高速增长。其中，新能源乘用车年销售.4万辆，增长.5%，增速高于新能源商用车。纯电动乘用车和插电式混动乘用车年分别实现销量.4万辆、60.0万辆，同比增长.5%、.2%。两种类型的新能源乘用车均取得了较快的增长。新能源汽车进入市场需求驱动阶段，开启快速增长期。
我们调升新能源汽车销量预测，预计新能源汽车-有望维持超过30%的复合增速，年渗透率达到35%。年新能源乘用车渗透率将达到15.5%。从产业发展规律看，新兴产业渗透率超过10%将意味着该产线进入快速普及期。我们预计，我国新能源汽车有望在年渗透率达到50%，总体规模超过万辆。因此，新能源汽车行业的快速发展，将为其核心零部件电驱动系统提供较大的市场空间。按照巨一科技、精进电动招股书中电驱动均价看，平均价格预计在元，我们粗略估算年电驱动市场对于空间在亿元以上。
2.4百家争鸣，格局尚未稳固
电驱动企业百家争鸣：我们根据工信部发布汽车产品公告，梳理了目前主流车企主要电动车的电驱动供应商情况，也同样可以看出，电驱动供应商数量较多，且车企（主机厂）也有多元化电驱动供应商的趋势。
部件企业纷纷介入电驱动系统市场：据上述电驱动配套关系，目前国内电驱动企业大致分成三类，1）整车企业旗下的电驱动公司，比较代表性如特斯拉、比亚迪、蔚来汽车旗下的蔚然动力、长城汽车旗下的蜂巢电驱动、大众旗下的大众汽车自动变速器(天津)有限公司、吉利旗下的威睿电动汽车技术(宁波)有限公司、上汽集团旗下的华域电动系统、广汽集团旗下的华望电子等。2）全球Tier1汽车零部件企业在国内的独资或合资公司，如联合电子（博世控股）、纬湃汽车电子(天津)有限公司（大陆集团分拆成立）、法雷奥西门子、日本电产及其与广汽的合资公司尼得科、华域麦格纳、采埃孚、LGE等；3）国内第三方企业，如精进电动、汇川技术、上海电驱动、方正电机、英搏尔、巨一科技、华为、合普动力。
上述各类企业均是从电驱动中的某一部件开始介入电驱动系统研发和生产：从电机切入，如精进电动、日本电产、上海电驱动、大洋电机、方正电机等。从电控切入，如大陆集团、博世、电装、苏州汇川、英搏尔。从减速器\传动机构切入，博格华纳、采埃孚、爱信、麦格纳等。
第三方电驱动供应商将占据更大市场空间：虽然整车企业纷纷介入电驱动市场，但第三方供应商仍然具备较大市场空间。首先，电驱动系统产品仍然具备较大升级空间，第三方企业专注于该领域，在技术迭代、产品推出效率上有望领先整车企业。整车企业除了在电动化外，智能化等领域也需要大规模投入，在资源有限的情况下，第三方电驱动企业具备研发、生产、成本等优势。其次，我们认为，只有对需要突出动力性能差异化的电动车产品时，整车企业才需要更多介入电驱动系统，即自制电驱动系统。而这类车型通常定位高端，对于中低端电动车，通常不需要突出动力性能的差异化，整车更倾向于采购第三方标准化动力系统，可以获得低成本等优势。因此，我们认为，第三方电驱动供应商有望在中低端市场中谋取更大市场份额。
据日本电产公司上半年公告，该公司将客户分成了三类，一类是自制电驱动的主机厂，为TypeA；第二类是与其建立合资公司的主机厂，为TypeB；第三类为完全对外采购的主机厂，为TypeC。该公司认为，到年A类客户将开始从自制转向外购，B类客户将建立更多的电驱动合资和联盟公司，C类客户明显增加。到年电动车公司将会从独立的专业电驱动公司采购更多的电机和其他核心部件。（报告来源：未来智库）
3.精进电动打造系统级供应商
3.1全产业链布局，正向研发，对电驱动系统理解深入
全面布局电机、电控和减速器：精进电动在电驱动三大部件均具备自主研发和生产能力，核心生产工艺均源于自主研发。精进电动始于驱动电机，电机也是其传统优势领域，年公司推出电磁齿嵌式离合器，开始介入传动领域，年公司推出减速器产品，年推出控制器产品，进入电控总成领域。年1月首次推出三合一电驱动系统。目前公司已经推出深度集成的电驱动产品，这得益于公司三大件的高度自研，这对公司后期推出更有力产品打下基础。
设立专门的研发机构保障三大组件的技术迭代升级：公司研发机构下设电机研发部、电子工程部、控制系统软件与应用部、机械传动部。针对三大件，各司其职。
电机研发部：根据公司产品战略，保持领先的电磁设计，开发出性具有国际竞争力的电机产品，并具备工艺可行性，满足大批量自动化生产的要求。
电子工程部：按照公司电力电子产品的战略和规划，及时、高质量地开发覆盖乘用车、商用车的高性能、有竞争力的电力电子逆变器（包括IGBT及第三代半导体碳化硅技术）、逻辑控制器、DC/DC以及三合一控制器等产品，并根据公司产品规划路线及客户需求，将所开发的样机顺利导入量产，为电力电子产品的量产及客户应用提供技术支持
控制系统软件与应用部：负责开发控制器基础软件，底层驱动软件，支持软件，实现电机控制负责开发整车控制器，传动系统控制软件，进行整车仿真负责开发人机交互界面，台架控制软件进行软件开发测试，把控软件释放流程软件标定匹配，整车现场调试。
机械传动部：负责齿轮、轴、差速器、壳体、电磁离合器等的设计开发。系统分析和仿真、噪音分析、流体分析。
电驱动三大件新产品开发进展：
电控方面：年公司“第三代半导体”高功率碳化硅（SIC）控制器产品，获得隶属于德国大众商用车集团Traton的瑞典斯堪尼亚、德国曼恩的量产配套项目（目前碳化硅控制器量产专线尚未建设，小批量试制和量产工艺研发通过现有控制器产线进行）。此外，公司新一代硅基控制器产品将在菲亚特克莱斯勒的量产项目上得到应用。公司是我国唯一能够在硅基控制器和碳化硅控制器领域，都实现对“全球四大”整车集团量产配套的企业。
电机-油冷电机：驱动电机是公司的传统优势业务，公司的电机业务以高效率、高安全为目标，通过平衡性能与成本，不断改善驱动电机总成的电磁兼容性能、噪音表现、散热水平，全面提升驱动电机的总成的“电磁+机械+冷却”集成交互优化设计的能力。
公司在国内最早突破油冷电机技术，年公司出口美国的双油冷电机产品质量表现优异，获得了菲亚特克莱斯勒授予的北美杰出质量奖（NorthAmericaOutstandingQualityAward）。搭配公司双油冷电机的克莱斯勒3.6升V6双电机混合动力发动机，连续两年赢得国际汽车行业具有重要影响力的“沃德十佳发动机（WARD’s10BestEngines）”荣誉。
电机-方导体电机：方导体技术通过优化定子槽内铜线的分布原理设计，实现了定子槽内铜线同时导通不同相位的电流，同时减少铜线涡流损耗。公司年先后获得了《一种方导体定子扁线焊接工装》等相关的专利，公司的高效方导体电机实现电机最高效率1%-3%的提升，减轻电机重量大于10%，目前已经处于批量生产状态。
多档减速器：公司年推出减速器后，一直在多档减速器上布局和研发，公司的招股书中披露的正在研发的课题中，就包括多项多档减速器的项目。
3.2电驱动产品技术参数领先
电驱动系统的效率和功率密度至上：电驱动系统的效率由驱动电机总成、控制器总成、传动总成共同决定，典型的行业参数包括最高峰值效率和高效区间占比，即峰值效率越高越好，高效区域的占比越大越好。但仅仅是峰值效率高是不够的，系统还得具备较大的高效区域。三大总成在不同转速、不同转矩下的效率图谱是分析电驱动系统经济性能优劣的关键方法。电驱动系统的效率高低，不仅决定了同等条件下，新能源汽车行驶相同里程所耗用的电量多少，同时也决定了减速时能量回收效率的高低，是影响经济性的关键因素。
电控总成的体积功率密度也是核心指标：电驱动的集成化趋势明显，对各组件的体积和重量都提出了较高的要求，电控总成的体积功率密度成为衡量其性能的核心指标，影响着汽车内部的空间布局和有效利用空间。
从公司现有产品的参数表现看，公司的电驱动各总成产品效率参数表现行业领先。据公司招股书，与目前全球Tire1等国际竞品相比，仍然具备竞争优势。
3.3全球电驱动系统级供应商
公司是电驱动系统级别供应商：公司具备电驱动系统的研发和生产能力，并且通过深耕电机、控制器和减速器等各部件，不断提升公司在电驱动系统上的竞争力。
公司当前客户涵盖国内外主机厂：公司电驱动业务同时开发国内外两个市场，年公司国外业务收入占比达36.83%。公司国内客户主要包括吉利集团、广汽集团、小鹏汽车、比亚迪、东风集团、中通客车、厦门金龙等知名整车企业。国外收入主要来自北美、欧洲、俄罗斯、澳大利亚等市场。公司境外客户主要包括菲亚特克莱斯勒和万向集团境外子公司Karma，两者合计贡献公司境外收入的98.39%。
精进电动的海外布局：精进电动总部位于北京市，在上海、山东、河北、美国底特律设有研发中心或生产基地。公司正在积极推进与美国、欧洲著名整车企业的进一步合作。
公司在北美设立全资子公司—精进北美，为电驱动系统的研发和生产基地，截止招股书，生产车间正在筹建，报告期内未进行生产。
年公司“第三代半导体”高功率碳化硅控制器产品，获得隶属于德国大众商用车集团Traton的瑞典斯堪尼亚、德国曼恩的量产配套项目（目前碳化硅控制器量产专线尚未建设，小批量试制和量产工艺研发通过现有控制器产线进行）。
全球汽车技术公司SEAElectric在美国市场向前迈出了一大步，获得了一笔1,多辆SEA日野M5EV的订单，这是该公司历史上最大的单笔订单。精进电动为SEA日野M5EV提供电驱动系统。获得这笔商用车驱动系统（电机+电控）大单，也是精进电动在美国商用车市场迈出的一大步。
4.盈利预测
近年来，受到疫情、原材料上涨、客户引入新的供应商等因素影响，同时公司及电驱动行业均处于行业启动期，需要公司有更多研发、人才和资本投入。最终导致公司近年来毛利率下行，期间费用率高企，-年公司归母净利润分别亏损2.56亿、3.79亿。据年公司发布的业绩预亏公告，年公司归母净利润预计亏损4.2亿元到3.8亿元。
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