（报告出品方/作者：国泰君安证券，庞钧文、石岩、朱攀）
1.风光储领导品牌，聚焦新能源板块1.1.公司简介：新能源和传动领域双线布局
禾望电气于年成立，专注于电能变换及控制领域。公司于年成立，年上交所主板上市，专注于电能变换与控制领域，是一家经营新能源和电气传动产品研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业。主营产品有风力发电产品、光伏发电产品、储能产品、SVG、电气传动产品等，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及研发实力与测试平台。公司通过技术和服务上的创新，不断为客户创造价值，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。
聚焦主业新能源电控业务，实现风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线布局。公司专注于电能变换领域，形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台。以技术平台为基础，公司根据产品类别的不同，建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台，并通过不同产品平台间的交叉与扩展，在多个应用工艺领域不断丰富产品系列，目前主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动、储能类产品等。
1.2.股权结构：股权结构稳定，高管团队产业背景雄厚，激励显发展信心
公司股权结构稳定，创始人韩玉为实际控制人。公司大股东及实际控制人为韩玉，通过深圳市平启科技有限公司间接持股19.63%。盛小军与柳国英为夫妻关系，二人各直接持股4.20%、2.85%，前三大股东合计持股26.7%，公司股权集中度较高，结构稳定。
公司管理层产业背景扎实，技术经验丰富。公司管理层多数出自艾默生系，公司创始人韩玉曾任艾默生公司预研部经理、产品线副总监，副总经理肖安波、郑大鹏、梁龙伟均曾任职于艾默生公司，具备丰富的技术管理经验与产业资源。
实施较大范围股权激励有利于调动员工积极性，彰显公司发展信心。年4月，公司实行年股票期权激励计划，向名激励对象首次授予股票期权万份，包含公司董事、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。激励计划的业绩考核目标为：以公司年营业收入为基数，-年营业收入增长率不低于30%/60%/90%，或净利润增长率不低于30%/60%/90%。
1.3.财务分析：营收稳步增长，盈利能力向上修复
营收恢复高增长，盈利能力修复。公司年实现营收28.09亿元，同比增长33.52%。除年公司营收增速为负，公司-年营收增速均在30%+。23H1实现营业收入15.41亿元，同比增长39.99%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长79.60%。
主业增长稳健，新能源电控业务为营收主要来源。新能源电控业务主要包含风力发电、光伏发电和储能业务，产品涵盖风电变流器、光伏逆变器与储能变流器等。23H1公司新能源电控业务营收11.97亿元，同比增长37.08%，营收占比达77.66%。-年该板块分别实现营收16.22、17.31、22.07亿元，营收占比分别为69.36%、82.29%与78.56%。电气传动业务为公司第二大营收来源，-H1传动板块业务分别实现营收2.01、3.71、2.14亿元，增速较快。大力拓展海外市场，收入突破放量。23H1公司实现海外收入0.64亿元，同比增长%，占收入比例4%，超过全年0.57亿元的海外收入。公司在国外巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等20余个服务基地设立遍布全国的服务点，全方位的服务和快速的响应速度得到了行业内客户的认可。
23H1毛利率显著改善，盈利修复可期。公司盈利水平逐年下降，毛利率从年的44.95%降至年的30.30%，主要受行业竞争加剧、原材料价格上涨等影响。22Q2毛利率降为24.89%，后触底反弹，23H1毛利率回升至33.33%。分业务来看，工程传动业务毛利率更高，随着未来该板块营收占比提升，有望拉动整体毛利率向上增长，提升盈利水平。
费用管控加强，期间费用率逐步下降。公司-H1费用率分别为20.35%、24.50%、21.92%、21.18%，较-年改善明显。公司近年来不断加大研发投入，重视技术创新，坚持打造核心竞争力。公司管理费用率总体呈下降趋势，财务费用率保持低位，降费增效效果显著。
2.新能源电控：风光储行业高景气，多板块业务协同发展新能源电控业务收入持续增长，23H1毛利率回升。收入方面，23H1新能源电控业务收入为11.97亿元，同比增长37.11%。-年该板块营业收入CAGR为32%，增速较快。盈利方面，近年来毛利率持续下滑，由年的49.33%降低至年的25.73%，共下降近24pcts。23H1新能源电控产品毛利率为29.15%，相较于年全年提升3.42pcts，毛利率向上修复明显，未来盈利能力有望持续改善。
2.1.风电变流器：龙头企业地位稳固，受益行业高速发展
2.1.1.行业：风电装机量维持高位，大型化及海风趋势明显
风电新增装机量维持高位，22年招标量增速超80%。年是陆上风电享受国家补贴的最后一年，风电项目建设出现抢装潮，新增装机量高达到54.4GW，年为抢装后小年，实现新增装机量49.83GW，同比下降10.9%。年1-7月风电新增装机量22.99GW，同比增长77.7%。据金风科技数据，23Q1国内公开招标市场新增招标量26.5GW，同比增长7.3%。按市场分类，陆上新增招标容量24.9GW，海上新增招标容量1.6GW。22年公开招标容量为98.5GW，同比增长81.7%，创历史新高，大部分建设项目有望于年落地，彰显风电高景气度。
海风加速发展，政策规划彰显行业景气度确定。随着海风加速迈入平价时代，年海上抢装潮结束后年装机量下降明显。海风具有风机利用小时更高、适合大规模开发、不占用土地资源、不受地形地貌影响等优势，在各省“十四五”海上风电发展规划等政策加持下，预计海风装机需求将不断扩张，23年风电新增装机量可期。
风机大型化趋势明显，技术路径变化加速。年陆风与海风的平均单机容量分别达到4.3MW、7.4MW，同比增长32%、39%。风机大型化可以摊薄风机制造开支及配套设备的单位功率开支，并减少风场运行和风机维护等费用，有利于风电项目降本。风电变流器按机组类型可分为双馈变流器和全功率变流器，双馈机型的机舱结构更为复杂，其搭载的齿轮箱是风机中损坏率相对较高的部件，而大型化会加大齿轮箱的设计难度和故障发生频率，因此我国新增风机装机中直驱和半直驱机型占比上升，放大对其主要配套的全功率变流器的需求。
风电变流器在风电机组中的成本占比约为4-5%，其原材料主要包括电气部件和功率模块。（1）风电变流器是风电机组的关键部件之一，功能为将风电机组内发电机在自然风的作用下发出电压频率、幅值不稳定的电能转换为频率、幅值稳定，符合电网要求的电能，并且并入电网，变流器在风机成本的占比约4-5%。（2）风电变流器原材料的主要是电气部件和功率模块组件，电气部件包括熔断器、断路器等，功率模块主要包括IGBT等，结构件主要包括铜排、散热器等。
变流器技术要求及壁垒高，玩家较少，国产化空间大。海上风电更为复杂的条件环境提升了客户对于风电变流器的可靠性要求，且变流器本身占风电场投资比例较低，在大型化和海风发展趋势下，客户会倾向于选择产品有技术优势、运行故障率低且具有丰富项目经验的变流器厂商。风电变流器制造商主要分为：整机企业或其设立的子公司与独立变流器生产厂商。金风科技、远景能源、明阳智能等行业龙头设有自己的变流器子公司，同时上述企业亦使用了部分第三方生产厂商生产的变流器产品。而其他风机厂商，变流器产品则主要外采自禾望电气、日风电气、阳光电源、海得控制等第三方供应商。早期市场由外资厂商垄断，禾望作为独立厂商年率先实现国产变流器的批量出货，年3月公司中压IGCT变流器在兴化湾风电场实现并网运行，是国内首个中压变流器在海上风电项目的运用，打破了ABB在中压海上风电领域的垄断。展望未来，变流器国产化替代仍具有广阔空间。
2.1.2.公司：行业地位稳固，风电变流器技术领先，项目经验丰富
风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。风能是一种清洁的、可再生的能源，风力发电作为风能最重要的利用形式，有着良好的环境效益和经济效益。在风力发电方面，公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，在风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案上具有较强竞争力，主要产品包括全功率变流器、双馈变流器、中压风电变流器等，风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品，市场占有率超30%，行业地位领先。
1）双馈变流器：公司提供V额定电压，50Hz/60Hz额定频率的1.5MW、2.0MW、2.5MW、3.2MW、3.6MW、4.2MW、5.6MW、6.25MW等多种规格的风力发电双馈变流器；提供V/V额定电压，50Hz/60Hz额定频率的3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW、8.0~12.0MW等多种规格的风力发电双馈变流器。
2）全功率变流器：公司提供V额定电压、50Hz/60Hz额定频率的1.0MW、1.5MW、2.0MW、2.5MW、3.0MW、4.0MW、5.0MW、6.0MW、8.0MW、12.0MW等多种规格的风力发电全功率变流器。以及V/V/V额定电压，50Hz/60Hz额定频率的3.XMW~20.0MW等多种规格的风力发电全功率变流器。产品包含多项专利技术，拥有完全自主的知识产权。根据不同的应用环境，又可分为标准型、高原型、低温型、沿海型、海上型。
项目应用案例丰富，主要提供陆上及海上风电解决方案、风电改造解决方案。（1）陆上：针对恶劣的高原/超高原环境，公司结合多年的风电知识储备与实战经验，在绝缘设计、器件选择、防湿防雷等多方面进行特殊设计和严格的测试论证工作，打造出高原型/超高原型专用变流器，目前最高海拔应用项目已超过米。（2）海上：海上风电对产品稳定可靠性要求较高，公司海上风电变流器采用高标准的耐腐材料，打造出高防护等级的柜体，其内部配备完善的加热除湿系统及远程运维系统，能够进行全面系统监控和故障诊断，方便实现风场变流器的组网；研发创新性电网友好关键技术，适应于因海上长距离输电、海缆分布电容特性等导致的恶劣电网环境，为海上风电场持续稳定运行提供保障。海风变流技术领先，有望受益于国内海风规模化开发趋势。公司深耕海上风电领域多年，风电变流器批量应用于如东、大丰、滨海等超50个海上风电场，多次参与各省份重点海风项目建设。例如，年12月我国首台漂浮式海上风电机组、全球首台抗台风型漂浮式海上风电机组在广东阳江海上风电场成功并网发电，标志着我国在全球率先具备大容量抗台风型漂浮式海上风电机组自主研发、制造、安装及运营能力，禾望成为了我国首台漂浮式海上风机变流器供应厂家，为项目提供5.5MW漂浮式机组专用海上风电变流器，具有里程碑式意义。
23年公司风电变流器销量有望回升。年为风电抢装大年，随后21-22年装机量有所下降，公司出货量同步呈下滑趋势，-年分别销售风电变流器、、台。23-25年国内风电新增装机量有望回升，预期将拉动公司变流器销量同步高增。
产品技术领先，盈利能力相对较优。禾望致力于为客户提供高可靠性、高性能、高质量的产品与解决方案，公司风电变流器在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位。近年来，风电行业进入平价阶段带动产品价格下行，风电变流器毛利率呈下行趋势。凭借产品技术领先优势，公司毛利率水平较同业更高。
客户结构稳定，品牌力强，行业认可度高。公司年开始实现风电变流器批量发货，产品迅速得到了市场的高度认可，广泛应用于我国东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场，已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系。未来有望凭借高质量的产品及解决方案不断开拓巩固优质客户，提高市场占有率。
2.2.光伏逆变器：行业需求高增，技术研发助力打造成本优势
2.2.1.行业：国内外光伏市场广阔，分布式占比持续提升
国内外装机规模不断提升。据IEA统计，全球光伏新增装机量从年的GW增长至年的GW，我们预计未来全球光伏装机规模有望继续保持快速增长。国内光伏装机规模加速扩张，年中国新增光伏装机87.41GW，同比增长60.3%。年国内装机市场持续火热，全年装机量预计可达-GW。
分布式光伏需求高涨，占比持续提升。年分布式光伏新增装机量占比首次超过集中式，年分布式光伏装机量达51.1GW，同比增长约74%，装机占比从年的32%上升至58%。23H1分布式装机量近50GW，同比增长.45%。
2.2.2.公司：发力组串式逆变器，产品销量高增
在光伏发电领域，公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括全系列组串式中小功率光伏发电系统和集中/集散式大功率光伏发电系统。公司是国内首推集散式光伏逆变方案的光伏逆变器制造商之一，该方案将传统集中式逆变器单路MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率。公司目前专注于提供组串式方案，主推大功率机型。针对户用、工商业、地面电站应用，禾望提供户用3kW～10kW单相机型与8kW～33kW三相机型，商用36kW～kW的三相中功率机型、大型电站用DC0VkW、kW大功率机型。其中KW组串式逆变器为公司明星产品，作为工商业光伏中的佼佼者，最多可接入12串组件，且不限流、不限功率；KW组串式逆变器为年推出的重磅新品，为全球单机功率最大的组串式逆变器，40℃下可超额实现KW。公司同时提供对应的WiFi/4G无线模块、智能数据采集器产品，满足系统的远程监控和运维管理需求。公司以创新技术和独特产品构建出分布式光伏场景解决方案，推出户用、工商业、电站型三大智慧方案，持续创造清洁高效的绿色能源。
光伏逆变器销量增长迅猛，22年达13.5万台，同增%。年起公司光伏逆变器产/销量持续高增长，18-22年分别销售0.10、0.36、0.78、4.55、13.48万台，18-22年CAGR近%。公司22年光伏逆变器实现营业收入9.13亿，同比增长.9%。根据国际能源网与PVTech统计，年公司光伏逆变器中标容量排名第九，共中标1.47GW；年Q2中标容量排名第三，共中标MW。
海外出口多国，境外销售毛利率高。公司在全球化战略布局下，拓展光伏逆变器海外业务，产品已销售至土耳其、巴西、印度、韩国等国家，年境外收入达万元，同增.63%。年光伏逆变器境外、境内销售毛利率分别为38.27%、22.39%，境外高于境内约16pcts。未来公司将坚持全球布局，随着海外光伏装机需求放量，境外出货有望保持增长，拉动光伏逆变器业务整体毛利率提升。
逆变器采用单管并联技术，成本优势显著。逆变器主要由电子元器件（功率半导体、集成电路等）、结构件（散热器、钣金件等）和辅助材料（胶水、塑胶件等绝缘材料）组成，其中功率器件主要包括IGBT元器件。参考固德威和锦浪科技招股说明书，功率器件占公司整体原材料采购约10%~15%。单管并联方案的原理为将单个封装的IGBT进行并联式连接，公司采用硅基的单管、碳化硅的单管和碳化硅的MOS管三者拼接来替代模块。通过先进的均流技术减少器件热量，每个单管有效快速分担负载能力，最终达到电源容量最大化利用，实现高效驱动模式与高功率密度比，提升发电效率并降低成本。公司拥有《SiC功率器件的并联均流系统以及方法、电力电子设备》等发明专利，已掌握并应用单管并联技术，且使用SiC单管有助于进一步降本，彰显公司成本优势。
战略布局功率半导体及碳化硅领域。功率半导体作为电能转换的核心器件，是公司主要产品光伏逆变器、风电变流器关键部件。年10月，公司购入锴威特半导体股份有限公司.89万股份，持股2.86%，该公司已于年8月18日于上交所科创板上市；同年12月收购了清纯半导体9.19%的股份。清纯半导体是一家聚焦于碳化硅(SIC)半导体领域的高科技芯片公司，专业从事SiC功率器件的研发与产业化，拥有国际领先水平的SiC器件设计及工艺研发团队。入股清纯半导体有利于公司保障未来碳化硅功率器件供应的稳定性与安全性，并实现降本增效，帮助公司受益于SiC最前沿的技术应用，利好公司长期发展。
2.3.储能板块：市场前景广阔，储能PCS放量可期
2.3.1.行业：国内储能市场空间广阔，新型储能装机规模快速增长
新型储能装机规模快速增长。根据CNESA数据统计，截至22年底，国内已投运电力储能项目累计装机规模59.8GW，占全球市场总规模的25%，年增长率38%。新型储能继续高速发展，累计装机规模首次突破10GW，达到13.1GW/27.1GWh，功率规模年增长率达%，能量规模年增长率达%。年国内新型储能新增规模创历史新高，达到7.3GW/15.9GWh，功率规模同比增长%，能量规模同比增长%。
储能变流器（PCS）成本约为储能系统的20%。储能变流器（PCS）是连接于储能电池和交流电网之间的电力转换设备，具有对电池充电和放电功能，能够在电网和储能系统间精确快速地调节电压、频率、功率，实现恒功率恒流充放电以及平滑波动性电源输出。储能变流器作为储能集成系统中重要的能量转换装置，在提升电能质量和传输效率，保障电网稳定安全方面起到重要作用。据能源电力说